来源：IPO日报
近期，江西生物制品研究所股份有限公司（下称“江西生物”）向港交所递交主板上市申请，由中国国际金融香港证券有限公司、招商证券（香港）有限公司联席保荐 ，并正式委任富途证券国际（香港）有限公司担任整体协调人。
值得注意的是 ，这是继公司在2025年4月、2025年10月，两次递表失效后的第三次闯关。
张力制图
细分赛道龙头
江西生物的故事 ，始于一枚不起眼的“小药针” 。
被生锈铁钉扎伤或遭遇较深外伤后 ，医生常会提醒“打一针破伤风 ” 。这个基础急救药品背后，站着的是中国乃至全球最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商——江西生物。根据弗若斯特沙利文的数据 ，按2024年销量计 ，江西生物在中国及全球人用TAT市场的份额分别为65.8%和36.6%，在中国市场已连续18年保持50%以上份额 。
这门生意的本质 ，是与时间赛跑的被动免疫 。破伤风是由破伤风梭菌引起的严重神经系统感染性疾病 ，致死率极高——2024年全球感染死亡率约为41.5%，中国为30.4%。疫苗需要1到2周才能在体内产生足够抗体 ，但外伤暴露后的紧急场景等不起 。人用TAT直接向患者输入特定抗体 ，在争分夺秒中挽救生命 。
然而，抗血清的核心原料并非化工合成品，而是免疫马血浆。这意味着 ，这不是一个仅靠反应釜和实验室就能复制的行业 ，而是一条从动物饲养 、免疫 、采浆、纯化到制剂生产的长链条 。
江西生物选择把产业链尽可能握在自己手中 。资料显示，公司在甘肃张掖建有中国最大的 、符合GMP标准的马匹饲养及血浆采集基地 ，最多可容纳4000匹马；截至2025年末 ，拥有784匹用于生产的生物资产，血浆年产量超1亿毫升。
在江西吉安和内蒙古赤峰 ，公司布局了现代化生产线 ，是中国首家且唯一一家采用去防腐剂西林瓶包装及巴氏病毒去除/灭活技术的企业，产品不良反应率降至0.03% ，远低于国内同行0.9%的水平 。
这条慢 、重、长的产业链 ，构成了江西生物的护城河，外部竞争者很难在短时间内复制 ，但这条护城河能否持续 ，正面临严峻考验 。
依赖单一产品
翻开江西生物的招股书，一组数据格外醒目，2023年至2025年 ，人用TAT销售收入占总收入的比例分别为93.0% 、93.3%及96.4% ，呈现逐年攀升态势。这意味着，公司超过九成的收入全部依赖单一产品。
“江西生物的单品依赖度极高 ，形成典型的单一产品驱动模式 。 ”相关行业人士指出 ，尽管短期内推动了营收和利润增长，但因业务结构极度脆弱 ，长期来看对盈利持续性构成显著风险 。
其他产品的收入贡献微乎其微。报告期内 ，其他产品销售收入分别为289万元 、749万元及300万元，占总收入比例最高仅3.4%；技术服务收入分别为1106万元、737万元及557万元 ，占比持续下滑 。
公司虽然布局了人用抗蛇毒血清 、马狂犬病免疫球蛋白F（ab’）2等四款人用药和五款兽用药 ，但大多处于早期研发阶段 。进展最快的抗蝮蛇毒血清，2025年下半年才完成1期临床试验 ，距离商业化仍有数年。
存栏量持续走低
由于破伤风抗毒素的生产高度依赖免疫马血浆 ，而马匹的存栏量，关乎着一家企业的生命线 。
然而，招股书数据揭示了一个令人不安的趋势 。2023年末 ，公司自有免疫马匹为1251匹；2024年末降至920匹；2025年末进一步缩减至784匹。三年累计减少467匹 ，降幅达37.3% 。
而比存栏量缩减更为致命的，是后备繁育资源几近枯竭 。作为未来产能核心储备的幼马数量 ，从2023年末的217匹断崖式跌至2024年末的6匹 ，2025年末仍维持在6匹低位，后续产能接续基本陷入停滞。
对于马匹存栏持续走低 ，公司在招股书中解释为自然老龄化 、养殖成本上涨、专业人员短缺 。但知情人士透露 ，免疫马养殖周期长 、盈利空间有限，新生代劳动力从业意愿极低 。公司在甘肃张掖 、陇南的两大养殖基地常年面临用工缺口 ，只能被动收缩产能。
令人困惑的是 ，一边是核心原料供给持续收缩，另一边公司却规划将IPO募集资金的40%用于扩张现有TAT产能、20%投入马场升级改造 ，在行业现实条件制约下 ，逆势扩产的规划受到资本市场质疑。
