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　　5月26日 ，东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果做客新浪证券直播间
，围绕其团队最新发布的报告《硅基 、碳基与J曲线》，对当前全球科技股热潮
、AI泡沫争议以及下半年投资策略进行了深度解析。

　　当前市场呈现出明显的分化特征：受美伊局势紧张、霍尔木兹海峡通航受阻 、国际油价走高影响 ，各类宏观风险频频显现，但美股却逆势走强
、不断刷新历史新高 。现实风险与市场走势形成反差
，也让不少投资者倍感困惑
。在陈果看来，背后核心原因在于全球正处在一个巨大的AI产业变革中 ，这一产业趋势的影响力
，超过当下各类宏观因素。“对于股票市场来说，边际影响更大的是中观的AI ，而不是宏观 。 ”陈果分析道
。

　　陈果表示
，宏观风险虽会引发全球股市短期回调，但多数调整幅度会控制在10%以内 ，根源在于市场依旧看好AI产业的长期前景。不过这份乐观并未覆盖全市场
，内部板块分化十分显著，硅基产业上下游与碳基社会尚未形成和谐的发展生态 。

　　为进一步解释市场分化的底层逻辑 ，陈果引入J曲线理论
。他提到
，每一轮重大技术革命落地初期，都会对原有存量经济造成冲击 ，社会生产力会先回落、再逐步抬升，整体走势呈现典型的J型特征
，而当前我们正处在这一周期的起步阶段。

　　陈果表示，现阶段行业格局分化十分鲜明：硅基上游的半导体 、硬件及基础设施企业盈利丰厚 ，股价大幅上涨；反观AI应用
、大模型等硅基下游企业
，经营盈利难度较大 。

　　他指出，即便是OpenAI、Anthropic等头部企业 ，也陷入收入增长 、成本高企的困境
，利润持续被上游环节分流。与此同时，代表传统实体经济的碳基社会持续承压 ，硅谷科技企业裁员现象频发
，消费者信心指数持续走弱
。这也直接导致费城半导体指数，与零售指数、消费者信心指数走出完全相反的行情。

　　针对当下“AI泡沫
”与“2000年互联网泡沫”的异同 ，陈果指出
，市场对当年互联网泡沫普遍存在认知误区：2000年泡沫的核心并非互联网应用企业，而是IT硬件板块 。彼时市场市值靠前的企业 ，多为思科
、英特尔、朗讯等上游硬件厂商
。泡沫破裂后，这类硬件企业股价再也未能重回历史高点；反而是当时估值大幅下挫的亚马逊 、eBay等下游应用企业
，成功穿越周期
、持续成长。

　　结合历史规律来看，此轮行情领涨主力依旧是半导体、硬件等上游企业 。参考过往经验 ，当前上游资产或已步入泡沫区间
。而本轮AI产业革命中
，能够长期领跑的，将会是依托AI赋能实体经济的下游应用企业 ，覆盖机器人 、智能驾驶
、商业航天等领域。

　　其次
，中美AI产业发展路线也存在明显差异：美股偏向技术领先、成本高昂的发展模式；国内AI则主打高性价比路线，大模型持续降本增效 ，商业模式具备更强的可持续性 。

　　对于下半年美股走势
，陈果分析，宏观扰动只会带来阶段性波动 ，并不会终结本轮AI牛市
，除非市场对AI产业的整体预期彻底扭转
。目前最大的潜在风险，来自硅基下游与实体经济的负面传导：一旦下游应用企业持续难以盈利 、居民消费能力走弱 ，市场对半导体上游高增长的预期就会快速反转。

　　在此背景下，陈果提醒投资者重点关注几类风险信号：AI应用使用时长
、下载量见顶回落
，大模型企业营收增速放缓，以及SpaceX、OpenAI等头部企业启动大型IPO 。

　　“今年的IPO也是一个提示性指标
。Anthropic和OpenAI都倾向于今年下半年IPO。这有多种可能性 ，其中之一是他们对短期自由现金流增长不那么乐观
，需要外部融资 。历史上大的IPO和市场行情顶部的相关性，不是因为IPO能吸多少资金 ，而是产业和资本的insight本身就是一个信号。 ”陈果表示
。

　　在全球投资策略上
，陈果建议投资者切忌盲目追逐热点。首先，应合理均衡配置硅基产业的上下游板块；其次 ，当前全球资金扎堆AI半导体赛道
，不妨将目光转向关注度较低的其他行业 。这类板块估值更低，同样蕴藏投资机会
。

　　针对A股与港股市场 ，陈果也给出了独立判断。国内AI走性价比路线
，叠加产业自主替代趋势，A股科技板块拥有独立的产业周期 ，若美股科技行情终结，并不代表A股科技行情同步落幕 。不过当前A股部分半导体企业估值已处于高位
，后市投资对选股能力提出了较高要求
。

　　另外，对于恒科近期的表现 ，陈果分析道
，恒生科技指数成分股以互联网 、电商等硅基下游及消费类资产为主，并非此轮AI行情的核心赛道 ，因此走出“跟跌不跟涨
”的走势。该指数后续表现
，主要依赖国内内需
、消费数据回暖，以及新一批AI应用企业纳入指数 。短期来看 ，恒生科技仍面临不少压力
，但从中长期角度，陈果保持乐观态度
。

　　陈果最后总结道 ，从2024年9月24日以来
，一直坚定看好这个牛市。但牛市可能要多一些对风险的关注 。尤其是美股，可能已经进入深水区 ，会有波动风险
。

　　“过去的A股有很多叙事，听上去都没问题
，但股票的估值和市值可能严重透支。2015年讲“互联网+”，2018年讲“核心资产 ” ，2020年讲“消费永恒
”
，后来每几年就有一个叙事 。这些叙事底层逻辑未必都破坏，但资本市场会严重透支 ，然后一旦低预期就抛弃。”陈果表示
。

　　他建议
，若市场出现极端拉升行情，切勿盲目追高；面对市场大阴线回调时 ，也不能简单视作牛市中的正常回撤、急于抄底
，而是先审视行情主线与市场结构是否发生改变。同时可多关注半导体以外的行业，挖掘其他领域的上涨逻辑与投资机会 。在当前分化明显的牛市环境中 ，保持理性 、坚守价值
，才是立足市场的根本
。